Ukraine : une drôle de paix en perspective
lundi, 17 février 2025 12:07
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L'annonce que l'administration américaine menait des négociations de paix avec la Russie sur l'Ukraine a été une surprise. Ce n'est pas tant le fait que Trump veuille arrêter la guerre en Ukraine - il s'est exprimé à ce sujet pendant la campagne électorale - mais plutôt le processus, c'est-à-dire le fait qu'il négocie seul avec Poutine sur des termes qui auraient des implications significatives pour l'Europe dans son ensemble.
Dans ce rapport, nous ne nous attarderons pas sur le processus et les termes de l'accord. De nombreux points d'interrogation subsistent et feront la une des médias au cours des jours et des semaines à venir. Du point de vue des investisseurs, les questions clés sont plutôt de deux ordres. Tout d'abord, y a-t-il de bonnes chances qu'un accord de paix soit conclu dans les mois à venir ? Ensuite, quelles sont les implications de marché d'un point de vue multi-actifs et du point de vue des actions européennes ?
- En ce qui concerne la première question, nous pensons que le président américain peut effectivement forcer les Ukrainiens à accepter un accord, qu'il soit bon ou mauvais. Selon l'Institut Kiel, les États-Unis ont été le principal donateur bilatéral de l'Ukraine, avec des engagements totaux avoisinant les 120 milliards d'euros à la fin de 2024, dont la majeure partie a été allouée à des fins militaires. Le soutien des institutions de l'UE et des États membres (203 milliards d'euros) dépasse celui des États-Unis, mais une part importante n'a pas encore été déboursée (90 milliards d'euros engagés mais non encore alloués à fin 2024). Par conséquent, si Trump cessait de financer l'Ukraine, la guerre prendrait probablement fin et Poutine gagnerait selon ses propres conditions, ce qui serait probablement pire que n'importe quel accord de paix. Nous pensons donc qu'il y a de bonnes chances qu'un accord de paix soit signé dans les mois à venir.
- En ce qui concerne les implications d'un accord de paix sur les marchés financiers, nous pensons que les matières premières seraient les premières à tomber. La perspective de voir la Russie redevenir respectable pourrait conduire à la levée des sanctions et à une augmentation de l'offre de matières premières à moyen terme. Un accès renouvelé aux équipements permettrait à la Russie d'investir à nouveau dans les installations pétrolières, gazières et métallurgiques afin de rétablir la production. Une baisse du prix des matières premières entrainerait aussi les anticipations d'inflation et les rendements obligataires plus bas, et soutiendrait le moral des consommateurs et la cote de popularité de Trump. Cela donnerait également mieux à un retournement du dollar américain selon nous. La diminution des risques géopolitiques pourrait également peser sur l'or. Dans le même temps, l'activité manufacturière européenne connaîtrait une reprise. La baisse des rendements obligataires serait également plus favorable aux petites capitalisations boursières, qui sont plus sensibles aux taux et aux coûts de l’énergie que les large caps.
Du point de vue des actions européennes, les secteurs de consommation fortement exposés à la demande européenne pourraient bénéficier d'un regain de confiance et d'une baisse du taux d'épargne : les voyages et les loisirs, l'automobile, la vente au détail et peut-être même les produits alimentaires et les boissons. Nous sommes déjà surpondérés sur tous ces secteurs, à l'exception de l'automobile, que nous avons reclassé à neutre il y a trois semaines (l'incertitude tarifaire et la médiocrité des fondamentaux ont limité notre appétit).
Une reprise cyclique en Europe entraînerait également un rebond de la partie la plus cyclique des secteurs des biens industriels et des services. Nous montrons dans ce rapport que seuls les segments de « croissance séculaire » au sein des valeurs industrielles ont enregistré d'excellentes performances au cours des trois dernières années. En revanche, compte tenu de valorisations attrayantes, les segments de l'ingénierie industrielle (Atlas Copco, Sandvik, Kone, etc.), des services d'assistance (Randstad, etc.) et du transport (Volvo, DHL, DSV, etc.) pourraient se redresser, ce qui nous amène à relever le secteur global des biens et services industriels à Neutre. Les valorisations exigeantes du segment « croissance » du secteur limitent la hausse à notre avis, bien qu'elles restent bien soutenues par les fondamentaux (IA, électrification, défense). Il va sans dire que les valeurs les plus exposées aux dépenses de défense européennes continuent de susciter l'intérêt des investisseurs. Les signes indiquant que la Commission européenne est favorable à l'idée d'assouplir le cadre fiscal afin de permettre une augmentation des dépenses de défense constituent un développement concret pour la thèse haussière. L'un des risques à surveiller sera la mise en place de marchés publics plus communs. Mais nous n'en sommes pas encore là.
Que faut-il vendre ? Nous réitérons notre position à sous-pondérer sur le secteur européen du pétrole et du gaz et rétrogradons le secteur de l'assurance de Neutre à sous-pondérer. Dans le cas de l'énergie, les marchés pétroliers restent en situation d’offre excédentaire et toute baisse de la prime de risque géopolitique pourrait peser sur les prix. Les discussions sur l'Ukraine et la potentielle augmentation de l’offre de brut par l'OPEP dès le 1er avril pourraient entraîner une pression sur le prix du pétrole. Par ailleurs, au sein des secteurs défensifs, le secteur de l'assurance s'est très bien comporté grâce aux politiques de rémunération des actionnaires et au pouvoir de fixation des prix (réassurance). Cela dit, sa valorisation relative a presque atteint un sommet et nous voyons de meilleures propositions de valeur dans d'autres secteurs défensifs : Santé, Alimentation et Boissons, et Télécommunications.
Enfin, nous avons constitué un panier d'actions européennes qui bénéficieraient d'un accord de paix. Le processus de constitution de ce panier ukrainien s'est déroulé en deux temps. Tout d'abord, nous avons interrogé nos analystes sur les titres qu'ils couvrent et qui pourraient bénéficier de l'accord de paix. Sur la base de cette première sélection qualitative, nous avons effectué des régressions sur les rendements des actions individuelles par rapport à l'obligation internationale de l'Ukraine, qui capture le flux de nouvelles indiquant la probabilité d'un accord de paix. Nous avons obtenu une liste de 21 titres, avec une forte représentation de secteurs tels que l'industrie, la construction et les matériaux, ainsi que la chimie.
Semaine à venir : Élections allemandes le 23 février. Compte-rendu de la réunion du FOMC et PMI préliminaires dans les principaux pays.
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