Sur un terrain instable
84 lundi, 26 mai 2025 15:47
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À mi-chemin de la période de grâce de 90 jours accordée par Trump pour l'instauration de droits de douane réciproques, les négociations commerciales semblent dans l'impasse et les marchés s'inquiètent à nouveau. Trump perd patience et a menacé, à la fin de la semaine dernière, d'imposer des droits de douane de 50 % sur les produits européens. La question est de savoir s'il a réellement l'intention de lever les droits de douane sur les produits européens ou s'il cherche simplement à faire pression pour accélérer les négociations. À ce stade, cette dernière hypothèse semble encore la plus probable. Avec les élections de mi-mandat qui auront lieu dans moins de 18 mois aux États-Unis, la marge de manœuvre de Trump pour prendre des mesures disruptives sera bientôt réduite. Il mettrait en péril sa majorité au Congrès s'il provoquait une récession ou un krach financier.
Dans le même temps, le « grand et beau » projet de réforme fiscale est sur le point d'être voté par le Congrès et les marchés obligataires américains sont à la recherche d'un nouvel équilibre. Les premières estimations suggèrent qu'elle alourdira considérablement les déficits budgétaires et la dette publique au cours des prochaines années. Bien qu'elle puisse encore être légèrement modifiée par le Sénat, le Congressional Budget Office (CBO) estime qu'au cours de la prochaine décennie, elle ajouterait 2 300 milliards de dollars aux déficits existants et 3 100 milliards de dollars à la dette publique (200 à 300 milliards de dollars par an, soit +1 point de pourcentage du PIB nominal en 2025).
- Vers un moment « Liz Truss » aux États-Unis ? Les rendements des bons du Trésor à long terme sont en hausse, reflétant certaines inquiétudes quant à la viabilité budgétaire à long terme. Bien que les rendements à 10 ans restent dans la moyenne des deux dernières années, à 4,5 %, les rendements à 30 ans dépassent désormais 5 %, un niveau jamais dépassé depuis le milieu des années 2000. Les spreads de swap sont devenus fortement négatifs, illustrant la prime souveraine. De plus, la dépréciation du dollar par rapport à l'euro, malgré l'élargissement de l'écart de taux d'intérêt, reflète une prime de risque de crédit plus élevée attachée à la dette souveraine US. Les inquiétudes du marché sont quelque peu exagérées selon nous, mais nous devons admettre que l'administration américaine peut réserver des surprises désagréables.
- Pourquoi ne faut-il pas s'inquiéter outre mesure ? Le CBO ne tient pas compte des recettes budgétaires supplémentaires liées aux droits de douane, estimées entre 200 et 300 milliards de dollars par an. Le projet de loi budgétaire serait alors plus neutre pour les finances publiques que ne le suggèrent les estimations du CBO. Mais le fait est que le projet de loi ne s’attaque pas au dérapage budgétaire, et on ne peut exclure que certaines réductions de dépenses soient supprimées par le Sénat.
Les marchés obligataires européens ont subi des effets de contagion en provenance des États-Unis, ce qui a également poussé les rendements obligataires en euros à la hausse. Nous y voyons une opportunité pour les investisseurs de la zone euro, car cela n'a aucun lien avec les fondamentaux de la région. Cependant, les marchés financiers sont intégrés. Si les rendements obligataires continuent d'augmenter aux États-Unis, ce qui n'est pas notre scénario central, les rendements dans la zone euro seront également poussés à la hausse.
- Nous estimons que le bêta entre les taux en dollars américains et en euros est de 0,5, c'est-à-dire qu'une hausse de 100 points de base des rendements des bons du Trésor à 10 ans s'est historiquement traduite par une hausse de 50 points de base des rendements des Bunds à 10 ans.
- Les perspectives de croissance plus faibles dans la zone euro ainsi que la trajectoire plus viable de la dette publique dans l'ensemble de la zone euro suggèrent que les taux européens sont attractifs à ces niveaux.
Vers un rebond du dollar ? Nos échanges avec les clients et les données de la CFTC sur le positionnement des investisseurs suggèrent qu'il est très consensuel de s'attendre à un dollar faible. Mais le différentiel de taux d'intérêt devrait soutenir le dollar américain, puisque la Fed a maintenu le statu quo tandis que les autres grandes banques centrales (à l'exception de la BoJ) sont restées en mode de baisse des taux cette année.
Nous conseillons de continuer à couvrir une part importante des expositions en dollars pour l'instant. Les fluctuations de marché ont été erratiques, le sentiment est négatif et nous ne pouvons exclure que les marchés poussent davantage le dollar à la baisse à l'approche de la fin de la période de grâce de 90 jours. Nous gardons à l'esprit qu'au cours de l'année 2017, lorsque Trump a réduit les impôts des entreprises et des ménages au cours de son premier mandat, le dollar américain a chuté de 12 % par rapport à l'euro, malgré un écart de taux d'intérêt qui aurait dû être favorable. Il convient toutefois de noter que le dollar américain a déjà reculé de 8,5 % depuis le début de l'année par rapport à l'euro.
Dans ce rapport, nous réexaminons les expositions implicites aux devises dans une perspective multi-actifs. Sur la base de la dynamique récente des marchés, les actions amérijcaines et japonaises sont les plus fortement corrélées au DXY (sur la base des rendements quotidiens des trois derniers mois). À l'inverse, l'or est l'actif le plus fortement anti-corrélé au DXY ces derniers temps. Une vision haussière du dollar américain pourrait alors être mise en œuvre en prenant des positions longues sur les actions japonaises et courtes sur l'or. Enfin, les estimations à plus long terme montrent que la plupart des classes d'actifs sont négativement corrélées au dollar américain, ce qui suggère qu'un dollar plus faible devrait être positif pour les marchés mondiaux, tant pour les actions que pour les obligations, et tant pour les marchés émergents que pour les marchés développés.
Dans le contexte actuel d'incertitude liée à la guerre commerciale, nous avons relevé la recommandation du secteur des soins personnels et des produits d’hygiène au sein des actions européennes à « surpondérer ». Il s'agit du secteur le plus défensif, avec un bêta sur deux ans de 0,45x. Si l'on examine la composition du secteur, celui-ci est composé à parts égales de titres des secteurs de la distribution alimentaire et pharmaceutique (titres très exposés au marché intérieur et protégés des guerres commerciales) et des produits d'entretien et d'hygiène personnelle (HPC). Ces derniers sont certes des titres mondiaux, mais leurs modèles économiques reposent sur une approche locale, ce qui limite l'impact des droits de douane. La baisse des prix du pétrole (nous prévoyons que le Brent tombera sous 60 dollars dans les prochains mois) devrait soutenir le pouvoir d'achat des consommateurs mondiaux et profiter aux marges des actions HPC, car de nombreuses matières premières sont des dérivés du pétrole. Enfin, les valorisations semblent raisonnables, avec un PER prévisionnel de 16 contre 18 au cours des dix dernières années.
À venir cette semaine : résultats trimestriels de Nvidia, compte rendu de la réunion du FOMC des 6 et 7 mai.
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