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Taxman

lundi, 10 février 2025 22:19

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La semaine dernière a été intense pour les investisseurs, car Trump a tiré sa première salve de tarifs douaniers contre le Canada, le Mexique et la Chine, tout en menaçant l'Europe. Il est intéressant de noter qu'une semaine plus tard, les marchés d'actions ont à peine bougé et les taux américains à 10 ans ont terminé la semaine en légère baisse. Plus intéressant encore, les marchés boursiers des pays potentiellement perdants sur le plan commercial, à savoir le Canada, le Mexique, l'Europe et la Chine, ont complètement ignoré les menaces.

Plusieurs facteurs peuvent expliquer ce phénomène :

• Les tarifs douaniers à l'encontre du Canada et du Mexique ont été rapidement suspendus par Trump pendant un mois « après d'excellents entretiens » avec les dirigeants respectifs, ce qui soulève des questions quant à la fiabilité de Trump et à ses motivations réelles.
• D'autres facteurs ont influencé les marchés, tels que les discussions sur l'accord de paix en Ukraine, l'affaiblissement du prix du pétrole et la recherche par Trump d'un nouvel accord nucléaire avec l'Iran, le refroidissement des services ISM aux États-Unis et la saison des bénéfices en cours.
• En Europe, les grandes capitalisations bancaires, telles que Santander et BNP Paribas, ont soutenu le marché boursier.

Néanmoins, si l'on examine les rendements des cinq derniers jours, les secteurs potentiellement menacés par les droits de douane, tels que l'automobile et les biens de consommation discrétionnaire (de nombreuses entreprises dépendent des flux commerciaux) ont baissé, tandis que certains secteurs perçus comme des couvertures contre l'inflation, tels que l'énergie et l’alimentation, se sont bien comportés. Dans le cas de l'énergie, il est particulièrement intéressant de noter que le prix du pétrole a baissé au cours de la semaine.

Dans la note hebdomadaire d'aujourd'hui, nous présentons plusieurs graphiques intéressants sur la situation commerciale des États-Unis avec le reste du monde. Cela nous rend encore plus sceptiques quant à la politique de Trump et à sa capacité à changer radicalement la donne commerciale avec ses partenaires, sauf peut-être avec la Chine où une réappréciation du yuan serait la meilleure issue pour les deux pays.

Le fait que la politique de Trump pourrait être inflationniste est bien documenté par de nombreux chercheurs, avec de nombreuses analyses de scénarios disponibles (voir ici et là par exemple). Elle est d'autant plus crédible que nous avons vu les effets des tarifs douaniers de 2018 : les importateurs ont tendance à répercuter les tarifs et la concurrence locale - qui pourrait être un substitut aux produits étrangers - a également tendance à augmenter ses propres prix.

En outre, nous constatons que la situation commerciale des États-Unis ne s'est pas particulièrement détériorée ces dernières années, contrairement à celle de la zone euro, ce qui rend clairement peu crédible l'affirmation de Trump selon laquelle les États-Unis ont de mauvais accords commerciaux avec le reste du monde. L'Europe a perdu beaucoup de parts de marché dans les exportations mondiales, tandis que les États-Unis ont conservé les leurs. En outre, malgré une demande de consommation en plein essor par rapport à ses principaux partenaires commerciaux comme l'Europe ou la Chine, les États-Unis n'ont pas vu leur déficit se creuser en pourcentage du PIB.

Quelle est notre évaluation concrète du risque de guerre commerciale ?

• Cela semble évident, mais nous insistons à nouveau sur le fait que les investisseurs doivent envisager de couvrir les portefeuilles d'actions avec des produits dérivés. Le contexte d'investissement global favorise les actions par rapport aux obligations, mais un repli significatif, similaire au scénario de 2018, est plausible si Trump va au-delà de ce qui est rationnel. Au passage, nous notons que son attaque contre le Canada et le Mexique est incroyablement plus brutale que les menaces qu'il a proférées en 2018/19.
• C'est sur les obligations que se situe le risque. Toutefois, à 4,5 % sur les bons du Trésor américain, nous pensons que le risque est assez bien rémunéré. Des tarifs douaniers très agressifs pourraient avoir des effets contre-productifs sur l'économie américaine, avec une baisse du moral des entreprises et des consommateurs. Bien qu'inflationniste, cette politique pourrait ramener la courbe des taux en USD en territoire négatif. Nous n'en sommes pas encore là, mais c'est une possibilité.
• D'un point de vue géographique, des droits de douane élevés favoriseraient le marché des actions américaines par rapport au reste du monde. Toutefois, c'est en partie ce qui a entraîné l'explosion des flux entrants aux États-Unis en novembre et décembre de l'année dernière. D'un autre côté, un relèvement des tarifs douaniers plus modéré favoriserait en fait la diversification vers le reste du monde, notamment l'Europe et la Chine, qui sont moins chères et qui ont prévu de compenser les pressions exercées par les droits de douane.
• Nous avons tendance à adopter une approche équilibrée entre les défensives et les cycliques dans notre allocation secteur au sein des actions européennes. De nombreux secteurs menacés par les droits de douane sont très attractifs du point de vue de la valorisation si des droits de douane modérés sont fixés (nous avons relevé le secteur automobile à neutre, et les boissons en sont un autre exemple). En fait, le compartiment cyclique dans son ensemble (ressources de base, produits chimiques) reste attrayant après plusieurs trimestres de pressions sur la production manufacturière. De nombreuses couvertures contre l'inflation, telles que l'immobilier, sont également très bon marché. Enfin, la reconstruction de l'Ukraine serait très favorable à un certain nombre de secteurs cycliques européens. Nous présentons dans le rapport un panier de valeurs qui pourraient bénéficier de la fin du conflit en Ukraine.

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