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Les baisses de taux d'intérêt s'accélèrent ; la prime de risque française se stabilise

lundi, 24 juin 2024 16:42

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À l'heure actuelle, vous avez probablement assez entendu parler des élections françaises et de l'incertitude qui en découle pour les marchés. Pourtant, nous ne pouvons pas éluder le sujet à une semaine d’une l'élection historique qui mettra peut-être l'extrême droite aux commandes.

C'est pourquoi nous examinons ici les facteurs à l'origine de la récente stabilisation de la prime de risque française et les raisons pour lesquelles nous pensons qu'il est peu probable qu'elle se resserre à court terme.

L'arbre qui cache la forêt ? (ou pourquoi nous restons optimistes sur les obligations). En focalisant notre attention sur les risques politiques en zone euro, nous pourrions ne pas apprécier les signaux de plus en plus évidents suggérant que l'inflation est en train de tomber dans une zone de tolérance pour les banques centrales. La semaine dernière, les indices des prix à la consommation au Royaume-Uni et au Japon ont été inférieurs aux attentes du consensus, et la Banque nationale suisse a baissé ses taux pour la deuxième fois consécutive. Il est intéressant de noter que les banques centrales semblent disposer d'une plus grande marge de manœuvre pour assouplir leur position monétaire, à un moment où il devient de plus en plus nécessaire de resserrer la politique budgétaire. La BdC, la BNS et la BCE ont commencé à baisser les taux. La BoE et la Fed sont désormais les prochaines, probablement en août ou en septembre.

Parlons de la France et des raisons pour lesquelles la prime de risque s'est stabilisée. Deux facteurs expliquent le rebond des actions de la zone euro la semaine dernière et la stabilisation de l'écart entre l'OAT et le Bund. Tout d'abord, les marchés ont été rassurés par le fait que Macron ne démissionnera pas, quelle que soit l'issue des élections. Deuxièmement, l'extrême droite a montré des signes de « conscience fiscale » en ce qui concerne son programme expansionniste, initialement conçu pour l'élection présidentielle de 2022.

• Bien que nous voyions plusieurs scénarios possibles qui pourraient contribuer à apaiser les inquiétudes du marché (une extrême droite en France plus orthodoxe que prévu sur le front fiscal, "à la Meloni" ; une large coalition et un gouvernement intérimaire comme aux Pays-Bas), nous pensons qu'il est peu probable que la prime de risque française se resserre à court terme. La raison en est simple : un assainissement budgétaire est nécessaire, mais personne n'en parle, car on n'obtient pas de voix si l'on aborde des sujets qui fâchent. L’UE a entamé une procédure de déficit excessif auprès de la France, et la pression des agences de notation est très probable. Même dans le meilleur des cas, celui d'un léger assainissement convenu avec la Commission européenne, le marché obligataire accorderait-il vraiment une quelconque crédibilité au gouvernement ? Ainsi, "plus haut pour plus longtemps" semble être le scénario probable, à notre avis, pour les spreads de crédit français.

Qu'est-ce que cela signifie pour les actions françaises et européennes ? Nous présentons quelques graphiques intéressants montrant comment une hausse des spreads obligataires affecte les actions par secteur et par pays en Europe. Depuis l'élection de Macron, nous avons constaté un certain exceptionnalisme français, puisque le MSCI France a largement surperformé ses homologues allemand et britannique. Si l'Allemagne a pu être touchée par l'émergence de la guerre commerciale mondiale et par sa dépendance au gaz russe, le Royaume-Uni a manifestement été confronté aux conséquences du Brexit (stagflation).

• Cela dit, si Macron peut être félicité pour sa réduction de l'impôt sur les sociétés et sa vague de réformes du marché du travail, il est intéressant de noter que la surperformance du CAC40 depuis que Macron a remporté son premier mandat est principalement due aux valeurs de croissance mondiales (luxe, biens d'équipement et aérospatiale, chimie, technologie), tandis que les valeurs plus nationales, y compris celles qui présentent un intérêt pour l'État français (Renault, Orange), ont enregistré des performances plutôt médiocres.

Que peut-on dire des prochains trimestres pour les actions françaises ?

• La valorisation du marché français n'est pas à un niveau particulièrement attractif. La réalité, bien sûr, est que cette moyenne est très polarisée entre les actifs domestiques à faible croissance et bon marché et les valeurs gagnantes mondiales qui sont encore chères. Nous préférons cette dernière catégorie, car les actifs domestiques européens (et français) ont peu de chances de surperformer au cours des prochains mois tant que les baisses de taux ne commenceront pas à relancer l'économie nationale et tant que l'UE ne s'engagera pas dans un programme de croissance assorti de mesures significatives.
• Sur ce dernier point, le paradoxe est que même si l'extrême droite française obtiendra très peu de "respect" de la part de l'Allemagne de Scholz ou de Mme Van der Leyen, elle met en évidence ce que de nombreux députés de centre-droit pensent : l’approche sur le climat doit être plus pragmatique et les contraintes sur les entreprises doivent être allégées pour relancer les investissements dans la zone euro.
• Pour autant, les gagnants des bourses européennes (et françaises) risquent d'être pris dans le feu de la guerre commerciale mondiale et du ralentissement probable de l'économie américaine. Les élections américaines constituent une incertitude majeure sur ces deux points. Nous recommandons donc de ne pas bouger des segments défensifs : pharma, alimentation, produits de soin personnel (L’oréal, Unilever…).

Semaine à venir : Confiance des consommateurs aux États-Unis (mercredi), consommation personnelle aux États-Unis (vendredi), débat présidentiel aux États-Unis (jeudi à 21h00 EST), débat sur les élections législatives françaises à l'improviste (mardi à 21h00 CET).

Performance hebdomadaire des classes d'actifs (%)

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