Outlook 2026 - Tough on a tightrope
137 mardi, 9 décembre 2025 07:57
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Comme toujours à cette période de l’année, nous commençons à rassembler des idées de cadeaux de Noël et… à définir nos principales convictions pour l’année à venir. Une partie de l’exercice consiste à trouver un titre qui résume nos vues en quelques mots. L’an dernier, nous avions intitulé notre perspective annuelle « No Room for Improvisation ». Avec le recul, c’était plutôt bien vu, compte tenu du repli de près de 20 % qu’ont subi les marchés actions mondiaux entre février et avril 2025 en raison de l’improvisation de Trump sur les guerres commerciales.
Dans notre édition actuelle, nous avons opté pour « Tough on a tightrope », non seulement parce que cela sonne bien (c’est le titre d’une chanson de Paul McCartney sortie en 1986), mais aussi parce que cela reflète une réalité pour les investisseurs. Trois années consécutives de rendements proches de 20 % sur les marchés actions mondiaux ont fait grimper les valorisations à des niveaux élevés, impliquant, en théorie, des rendements attendus plus faibles à l’avenir. Le problème fondamental d’une approche fondée sur les valorisations est qu’elle aurait considérablement limité l’exposition d’un portefeuille à la tech il y a des années, entraînant un coût d’opportunité énorme. (voir par exemple The Economist, “Are technology firms madly overvalued?”, from 23/02/2017).
Sur le front économique mondial, la dynamique a peu évolué : les États-Unis restent le principal moteur de la croissance. Malgré le choc inflationniste, la hausse des taux et désormais l’impact des droits de douane, le consommateur américain a fait preuve d’une grande résilience. Mais la modération du marché de l’emploi au second semestre 2025 s’ajoute à ces facteurs et pourrait briser le cercle vertueux entre confiance liée à l’emploi et dépenses de consommation.
L’activité économique en Europe et en Chine demeure atone, les consommateurs ayant une propension plus élevée à épargner. L’effondrement du secteur immobilier en Chine continue de peser sur les ménages. En Europe, le vieillissement de la population, l’incertitude géopolitique et des facteurs culturels pourraient influencer les comportements d’épargne. En France, l’instabilité politique et l’ampleur des déficits budgétaires ont également conduit à une hausse du taux d’épargne.
Ci-dessous, nous présentons six idées clés pour 2026, même si elles ne sont pas gravées dans le marbre. L’imprévisibilité de Trump exigera encore, selon nous, une grande flexibilité dans la gestion de portefeuille l’an prochain.
#1 Les actions américaines restent une pierre angulaire des portefeuilles globaux. Nous recommandons de maintenir une exposition diversifiée et agile à la tech, car l’IA créera à la fois des gagnants et des perdants
- Ne vous opposez pas à la Fed, ne vous opposez pas à la tendance tech, mais restez prudents, car la course aux infrastructures de l’IA comporte des goulets d’étranglement et des risques de déceptions.
- Au-delà de la tech, nous anticipons une nouvelle hausse pour les pharmas et les banques aux États-Unis, ainsi qu’une reprise dans la consommation discrétionnaire.
#2 Surpondérer certains secteurs actions européens tels que la santé et les services aux collectivités
- La visibilité a été rétablie dans le secteur pharmaceutique. L’industrie a agi pour répondre aux demandes de Trump en matière de baisse du prix des médicaments et d’investissements aux États-Unis. Le secteur offre des valorisations attractives et une exposition à une thématique structurelle (vieillissement de la population, obésité). Sa faible corrélation avec la tech en fait une bonne source de diversification.
- Les services aux collectivités sont devenus plus dynamiques récemment grâce au thème des infrastructures liées à l’IA. En tant que secteur à faible bêta, à dividendes élevés et à valorisations attractives, son exposition à l’écosystème de l’IA lui confère un profil risque-rendement intéressant.
#3 Adopter une approche contrariante sur l’automobile et le luxe européens
- Le secteur automobile en Europe a nettement sous-performé au cours des 18 derniers mois. Ses valorisations sont ainsi devenues attractives. Nous anticipons un assouplissement des contraintes réglementaires pesant sur le secteur, à mesure que l’UE adapte son Green Deal à la nouvelle réalité géopolitique, ce qui devrait permettre de libérer la décote de valorisation.
- Le luxe a également sous-performé les actions européennes en 2025, bien que des signes de stabilisation apparaissent, en particulier en Chine. Le Moyen-Orient est désormais la région connaissant la croissance la plus rapide, stimulée par le tourisme et une demande interne robuste. La zone Amérique du Nord a bénéficié du retour des clients locaux et d’une amélioration du sentiment au 2ème semestre, tandis que l’Europe a été pénalisée par une baisse des flux touristiques dans un contexte d’appréciation de l’euro. La région APAC hors Chine s’est améliorée, la Corée du Sud montrant des signes de reprise.
#4 Diversification globale : Japon, marchés émergents, Chine, Or
- Bien que nous estimions que les actions américaines restent une pierre angulaire des portefeuilles globaux, la diversification reste essentielle.
- Nous maintenons une position surpondérée sur les actions japonaises et les actions des pays émergents. Les valorisations sont raisonnables, le Japon réagit à de nouvelles dynamiques internes (confiance des consommateurs, relance budgétaire, éventuellement la fin des hausses de taux de la BoJ en 2026). La Chine est, selon nous, plus spéculative et nécessite une approche tactique.
- L’or constitue également une source de diversification. Sa performance à long terme est comparable à celle des actions, sans corrélation significative avec ces dernières. L’affaiblissement du dollar comme monnaie de réserve sous l’administration Trump reste un moteur pour l’or.
#5 Rester long sur les obligations d’État italiennes (EGB) pour le carry ; statu quo sur les OAT françaises.
- Nous anticipons de nouvelles baisses de taux dans la zone euro en 2026, avec un taux de dépôt de la BCE attendu à 1,5 % fin 2026.
- L’Italie offre un carry plus élevé que les autres obligations d’État de la zone euro et une stabilité politique supérieure à celle de la France. Mais elle comporte également des risques de crédit, la dette publique s’approchant de 140 % du PIB. Il convient toutefois de surveiller le ralentissement de la croissance, qui peut compliquer l’équilibre budgétaire.
- En France, nous anticipons un statu quo en 2026. L’écart par rapport au Bund devrait rester dans une fourchette de 75 à 85 points de base.
#6 Crédit européen: surpondérer les hybrides corporate et les Tier 2 dans le secteur bancaire. Sélectivité dans le crédit à haut rendement, les AT1 et RT1.
- Nous réitérons notre surpondération des notes hybrides corporate, qui bénéficient i) d’une prime claire par rapport à l’indice corporate BBB; ii) d’une perspective de crédit stable pour la plupart des émetteurs; iii) d’un risque d’extension très faible, soutenu par une forte visibilité en matière de call et de refinancement; iv) de conditions favorables sur le marché primaire.
- Nous restons positifs sur les obligations Tier 2 des banques européennes, en nous concentrant sur les fenêtres de call de 3 à 5 ans avec des logiques de refinancement claires.
- Le secteur européen de l’assurance a démontré sa résilience en 2025. La qualité de crédit reste stable, les agences confirmant largement les notations et perspectives. Nous pensons que les RT1 devraient surperformer le marché high-yield dans son ensemble, bien que le nombre d’obligations disponibles soit limité.
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