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Jamais deux sans trois

lundi, 15 avril 2024 10:19

Opinions divergentes dans les articles externes - Les opinions exprimées dans les articles provenant de sources externes ne reflètent pas nécessairement les opinions de Renalco SA et sont partagées uniquement à titre d’information.

Bien qu’il ne s’agisse pas d’un chiffre désastreux, il ne fait guère de doute que l’IPC américain pour mars n’était pas ce que la Fed recherchait.

Le chiffre était important parce qu’il est venu après deux mauvais communiqués, et les économistes avaient espéré que le mois de mars pouvait fournir une image plus claire avec moins d’impacts des facteurs saisonniers de début d’année.

La sanction a été assez immédiate : Une fois est le hasard. Deux fois est une coïncidence. Trois fois est une tendance. L’inflation s’avère plus rigide que prévu, à un niveau un peu trop élevé par rapport à l’objectif de la Fed (c.-à-d. 3‑4 % contre 2 %). Cela implique que la banque centrale restera probablement en territoire « très restrictif » plus longtemps. Les marchés ont donc encore révisé le scénario de baisse de taux. Chez KECH, nous supprimons également une baisse dans notre scénario, mais conservons des perspectives relativement prudentes sur le cycle américain, ce qui suggère que la Fed baisserait les taux de 75 bp d’ici fin d’année. Nous n’apportons aucun changement à notre scénario de la BCE (100 pb de baisse des taux d’ici fin d’année).

Comment positionner les portefeuilles ? Nous voyons trois réactions plausibles :

• L’approche pragmatique « momentum » serait de supposer qu’il est prématuré de toucher aux obligations jusqu’à ce que nous voyions des signes plus clairs de baisse de l’inflation ou d’un ralentissement de la croissance économique qui pourrait aider à réduire le taux d’inflation. Depuis plusieurs mois, une croissance économique robuste et une inflation modérément élevée soutient les résultats des entreprises et les marchés d’actions.
• L’approche « défensive » consiste à considérer que pour que la banque centrale atteigne un taux d’inflation plus faible, les taux devront être maintenus en territoire restrictif plus longtemps – et même potentiellement relevés si l’économie devait rester aussi forte – alors dans ce cas il faut passer en cash jusqu’à ce que l’inflation, ou que l’économie se refroidisse. Autrement dit, on ne veut pas être trop positionné sur des actifs risqués dans un contexte où la dynamique d’activité risque d’être cassée sous l’effet d’une politique monétaire trop restrictive. Les obligations à duration longue resteraient vulnérables jusqu’à ce que l’économie commence à s’affaiblir.
• L’approche « accommodante » consisterait à considérer que la Fed baissera les taux de toute façon, car les taux sont déjà très restrictifs, l’inflation n’est pas très loin de la cible, et la Fed ne veut pas y rester trop longtemps. Ce serait une sorte de scénario de « tolérance à l’inflation ». Dans ce cas, les taux réels baisseraient (par le biais d’anticipations d’inflation plus élevées) et les actions doivent être conservées à surpondérer. Dans ce cas, la Fed minimise la publication de l’IPC américain. Cette approche est finalement assez proche du pragmatique/ momentum décrite plus haut, mais les conséquences pour le dollar seraient baissières. Jusqu’à présent cette année, la crédibilité de la Fed en matière d’inflation n’a pas été remise en question. Dans ce scénario, le marché commence à douter.

Y a-t-il un scénario positif pour les obligations ? Avec seulement deux baisses de taux attendues par le marché (i.e. 50 pb) et des rendements des bons du Trésor US à 10 ans à 4,5%, le couple rendement-risque pour les obligations n’est pas mauvais si l’on s’attend à ce que l’économie ralentisse plus tard cette année (comme nous le pensons). Mais ce positionnement n’est susceptible de payer qu’une fois que les données économiques ne commencent à se dégrader ou en fonction de la communication de la Fed. Pour rappel, dans notre propre scénario macroéconomique, des taux plus élevés finissent par se répercuter dans l’économie, ce qui pèse sur le capex et sur les nouvelles embauches, et les habitudes de consommation finissent par se normaliser à la baisse, sous l’effet d’un rééquilibrage du marché du travail qui n’arrive toujours pas. Pas de récession, juste un ralentissement bienvenu de la croissance et de l’inflation.

Quel positionnement le marché privilégiera-t-il ?

• Tout d’abord, nous ne devons pas perdre de vue le contexte général : les marchés boursiers ont bien fait depuis le début de l’année, et les élections américaines approchent, ce qui augmentera le niveau d’incertitude. Ces deux éléments combinés à une valorisation très attractive des secteurs défensifs en Europe signifient que l’approche « défensive » ci-dessus pourrait attirer les investisseurs.
• Les tensions géopolitiques restent vives et ont contribué à alimenter le positionnement « accommodant » (que nous avons généralement joué via l’or et OW Energy dans notre allocation d’actifs et de secteurs actions européennes).
• Les stratégies « Dovish » et « Momentum » convergent sur les actions cycliques et value (comme l’énergie, les ressources de base), mais elles convergent également sur les actions de technologie ou plus généralement de croissance « avec du pricing power ». On s’attend généralement à ce que le boom de l’IA continue de propulser les résultats du secteur de la technologie.

Pour les investisseurs qui souhaitent continuer à investir de manière significative dans des actions, mais qui sont préoccupés par le risque de concentration aux États-Unis et qui veulent se diversifier de l’IA, nous pensons que le FTSE 100 convient parfaitement pour le moment (voir notre rapport pour plus de détails).

Un dernier mot sur les devises : on peut également tirer quelques interprétations des scénarios ci-dessus.

• Les stratégies « Momentum » et « Defensive » vont de pair avec un dollar plus élevé. Les marchés font confiance à la Fed pour son mandat en matière d’inflation.
• Pourtant, comme le suggère la stratégie « accommodante », tout se résume à la crédibilité de la banque centrale : si les États-Unis sont les seuls à faire face à un problème inflationniste persistant, et qu’elle n’y répond pas, la valeur du dollar pourrait baisser.
• Comme nous pouvons le constater par la réaction immédiate du marché lors des derniers jours, les marchés ne remettent pas en question la Fed, et le dollar s’est apprécié.

En début d’année, nous avions relevé l’excès d’optimisme du marché lorsqu’il se positionnait sur six ou sept baisses de taux en 2024. Nous étions d’avis que les membres de la Fed resteraient hantés, dans une certaine mesure, par les années 1970 et agiraient avec prudence. Pourtant, dans le même temps, la Fed a fixé sa communication en décembre 2023 afin de ne pas rater « un atterrissage en douceur » en maintenant des niveaux de taux « trop haut pendant trop longtemps ». On ne sait pas si cela sera possible. À notre avis, plus la banque centrale maintient des taux élevés, plus les risques de crédit et le risque de ralentissement économique sévère augmente. En ce sens, nous pouvons comprendre la volonté de la Fed d’entamer un processus de baisse lent et prolongé, et nous ne l’interprétons pas comme excessivement « dovish ». Mais en communiquant comme elle l’a fait, la Fed a déclenché un rally qui risque de retarder son objectif.

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