Bu raporda, yaz boyunca tahvil getirilerini keskin şekilde yukarı taşıyan faktörleri analiz ediyor ve bunlardan hangilerinin tersine dönebileceğini değerlendiriyoruz. Bu, yıl sonu görünümümüzün ikinci bölümü olup faizlere odaklanıyor. Geçen hafta, tercih ettiğimiz hisse senedi sektörlerini ve yatırım temalarını özetlemiştik.
Faizlerin kısa vadeli görünümü büyük ölçüde jeopolitik gelişmelerden etkilenmeye devam ediyor. Kalıcı şekilde yüksek seyreden enerji fiyatları, gıda, mal ve hizmet enflasyonu üzerinde ikinci tur etkiler yaratabilir ve merkez bankalarını faizleri daha uzun süre yüksek tutmaya zorlayabilir. Brent petrol fiyatının 90-100 USD/varil aralığında seyretmesi merkez bankaları için zorlu bir ortam yaratırken, 100 USD’nin üzerinde kalıcı bir hareket daha büyük bir politika ikilemi doğuracaktır.
Euro Bölgesi’nin son TÜFE verisi, manşet enflasyonun Temmuz’daki %2,9’dan Ağustos’ta %3,3’e hızlandığını gösterirken, çekirdek enflasyon %2,5 seviyesinde sabit kaldı. Görüşümüze göre bu, ECB’nin 10 Eylül politika toplantısında faizi %2,5’e yükseltmesini neredeyse garanti ediyor. Ancak bu adım büyük ölçüde fiyatlanmış durumda; 3 aylık Euribor yaklaşık %2,6 seviyesinde işlem görüyor.
Geçen hafta Jackson Hole’da Fed Başkanı’nın konuşmasının ardından, 16 Eylül FOMC toplantısında 25 baz puanlık bir artış da giderek daha olası görünüyor. İlk işaretler, son enerji şokunun temel enflasyona sızmaya başladığını ve dezenflasyon sürecinin önümüzdeki aylarda durma riskini artırdığını gösteriyor.
Ana soru, bunun yeni bir sıkılaştırma döngüsünün başlangıcı mı yoksa tek seferlik bir ayarlama mı olduğudur. Piyasalar, 2027 başına kadar ikinci bir ECB faiz artışını fiyatlıyor. Buna karşılık biz, Eylül hamlesinin ardından ECB’nin 2027 boyunca %2,5 seviyesinde sabit kalmasını bekliyoruz. Bu senaryo, emtia fiyatlarında bir ılımlılaşma varsayımına dayanıyor. 2022-23 enflasyon şokunun tekrarlanarak ECB mevduat faizini %4’e çıkarması olasılığını düşük görüyoruz. ABD’de ise piyasalar önümüzdeki altı ayda yaklaşık iki faiz artışı fiyatlarken, biz bu sonbaharda yalnızca bir artış bekliyoruz.
Tahvil getirilerindeki yükselişe katkıda bulunan diğer faktörler
Bunlar arasında küresel ekonomik aktivitenin dayanıklılığı, yapay zekâ yatırım döngüsüyle bağlantılı büyük finansman ihtiyaçları, kötüleşen mali görünüm ve yeni FOMC Başkanı Kevin Warsh altında artan para politikası belirsizliği yer alıyor. Bu faktörlerin yakın vadede tersine dönmesini beklemiyoruz. Ancak büyümede bir yavaşlama veya büyük teknoloji şirketlerinin yatırım harcamalarını azaltması görünümü değiştirebilir.
Tahvil getirileri üzerindeki baskıyı ne hafifletebilir?
Jeopolitik sonuçlara yönelik bahisler spekülatiftir. Bununla birlikte, Orta Doğu’daki çatışma ABD’de popüler değil; bu da daha fazla tırmanmaya karşı bir kısıt oluşturabilir. İran tarafında ise yaz boyunca yayımlanan raporlar “neredeyse ekonomik çöküş”e işaret etti; enflasyon %100’e yaklaşırken para birimi ciddi baskı altında kaldı. Bu faktörler nihayetinde her iki tarafı da taviz vermeye ve Hürmüz Boğazı’nın yeniden açılmasını kolaylaştırmaya teşvik edebilir mi? Bu mümkün; böyle bir sonuç enerji piyasalarına ve tahvil getirilerine anlamlı bir rahatlama sağlayabilir. Ancak şu aşamada bu, temel senaryodan ziyade yüksek inançlı bir risk olarak kalıyor.
“Bessent put” nedir?
“Bessent put”, uzun vadeli ve likiditesi düşük Hazine tahvillerinin daha büyük geri alımlarını ifade ediyor; bu geri alımlar mevcut nakit bakiyeleri kullanılarak finanse ediliyor. Getiri eğrisinin uzun ucunu etkilemeye yönelik önlemlerin anlamlı piyasa etkileri yaratabileceğine dair kanıtlar var; bu da onları yarı-para politikası niteliğinde kılıyor.
Sonuç : Faizlerin daha uzun süre yüksek kalmasını bekliyoruz; ancak gelişmiş piyasalarda orta vadede herhangi bir tür devlet temerrüdü veya borç yeniden yapılandırması son derece düşük olasılıklı. Mali açıklar ve borç eğilimleri artan bir endişe kaynağı olsa da, devlet CDS piyasaları kredi riskinde artış sinyali vermiyor. Emtia fiyatlarının ılımlılaşması varsayımıyla tahvil getirilerinin kademeli olarak gevşemesi beklenebilir ve “Bessent put” uzun vadeli getiriler üzerindeki yukarı yönlü baskıyı sınırlamaya yardımcı olabilir. Bu çerçevede, şu anda getiri eğrisinin 3-7 yıllık segmentini tercih ediyoruz; bu bölüm cazip bir taşıma-getiri ve vade riski dengesi sunuyor. Avrupa devlet tahvilleri içinde, Fransa’nın mali görünümüne ilişkin artan endişeler nedeniyle İspanya ve İtalya’yı Fransa’ya tercih ediyoruz; bu endişeler zorlu bütçe müzakereleri ve 2027 başkanlık seçim döngüsü öncesinde öne çıkıyor.
HAFTANIN GRAFİĞİ
Uzun vadeli getiriler, jeopolitik ve enflasyon riskleri, büyüme dayanıklılığı, mali ve parasal belirsizlikler tarafından yukarı taşınmaya devam ediyor.
