Nous y sommes. Donald Trump vient de faire « le plus grand comeback de l'histoire américaine ». Ce qui nous surprend d'emblée, c'est que les sondages ont largement sous-estimé le vote populaire en faveur de Donald Trump ou, au contraire, surestimé le soutien dont bénéficiaient les Démocrates. Kamala Harris n’a su répondre aux préoccupations concernant l'économie et l'immigration et cette possibilité nous a conduits, il y a quelques semaines, à positionner notre portefeuille multi-actifs vers une victoire de Trump.
Un autre mandat de Trump est plein d'incertitudes pour la mondialisation et la géopolitique. Mais il est aussi plein d'opportunités pour les investisseurs, car Trump amène à la fois Wall Street et la Silicon Valley à la Maison Blanche. Si l'on se fie à l'histoire, une victoire de Trump suggère d'acheter des actifs risqués dès maintenant sur la base de la position « pro-business » de la nouvelle administration et d'y réfléchir à deux fois plus tard. Au cours de son premier mandat, il lui a fallu près d'un an pour baisser le taux d'imposition sur les sociétés avec un Congrès acquis aux Républicains. Et le S&P 500 a bondi de 20 % sur la promesse de la baisse de l’IS en 2017.
Le premier mandat de Trump nous rappelle également qu'il n'y a pas de récompense sans risque. Alors que Trump s'engageait dans des guerres commerciales en 2018, les actions américaines ont subi de sévères prises de profits à plusieurs reprises. Le dispositif administratif sur les droits de douane étant désormais en place, Trump pourrait agir plus rapidement cette fois-ci. Sur le plan macroéconomique, les conditions sont également différentes. L'inflation avoisinait 1,5 % fin 2016 et la dette publique était légèrement supérieure à 100 % du PIB, contre 120 % aujourd'hui. Cela devrait limiter l'ampleur des mesures de relance budgétaire cette fois-ci. En outre, la valorisation du S&P 500 était beaucoup plus faible, le ratio cours/bénéfice à 12 mois se négociant à 17 fois lorsqu'il a été élu fin 2016, contre 22 fois aujourd'hui.
La principale inconnue est l'inflation et les déficits budgétaires. Le programme de Trump est inflationniste « sur le papier » : les droits de douane et les mesures de relance budgétaire n'ont aucun sens alors que l'économie est proche de sa pleine capacité et que l'inflation vient juste de revenir à des niveaux plus raisonnables. Mais selon nous, Trump sera moins inflationniste qu'on ne le craint. C'est un populiste et il devrait savoir que l'inflation est profondément impopulaire. Nous supposons que des droits de douane plus élevés seront introduits progressivement et qu'ils porteront sur des produits dont les implications économiques sont « limitées à modérées », afin de contenir l'impact sur l'inflation. Cela suggère qu'après la récente hausse des rendements obligataires, il y a des opportunités sur les marchés de taux. Mais le timing est important et nous pensons que pour l'instant, les investisseurs ont raison d'être prudents. Nous avons réduit la duration obligataire de notre portefeuille le mois dernier et nous n'avons pas encore révisé cette position.
Qu'en est-il des guerres commerciales ? Les États-Unis sont le pays qui a le moins à perdre dans une guerre commerciale mondiale, mais le risque ultime pour les États-Unis est la stagflation. Certes, c'est mieux que l'énorme récession à laquelle la Chine serait confrontée, mais cette dernière pourrait bien déployer d'énormes mesures de relance pour soutenir son économie. Nos partenaires asiatiques de Macquarie estiment que la croissance chinoise pourrait subir un impact négatif de 2 points de pourcentage en cas de droits de douane américains de 60 % sur les importations chinoises. C'est énorme et cela sous-estime probablement le dommage collatéral causé par des droits de douane imposés aussi par le monde entier envers la Chine pour éviter un déferlement de produits chinois. Ce n'est certainement pas un scénario rose pour la Chine (et toutes les économies exportatrices vers les États-Unis et la Chine), mais les électeurs américains se retrouveraient à payer beaucoup plus cher pour tous leurs biens de consommation. Les élections américaines de mi-mandat seraient un véritable échec pour le parti républicain. En résumé, le scénario le plus probable est que des accords seront trouvés pour permettre à Trump de gagner quelques victoires et de limiter les dégâts.
Que faire alors ? Les éléments positifs liés au retour de Trump à la Maison Blanche nous permettent d’envisager une hausse supplémentaire des actions mondiales sous l’impulsion du marché américain. Quels sont ces éléments positifs ? (1) La plus grande puissance économique n'est pas bloquée par des divisions politiques. Cela est très important pour l'économie mondiale et la confiance des consommateurs américains. (2) Ce dernier facteur, combiné au risque d'augmentation des droits de douane pourrait encourager les importateurs américains à acheter des produits à leurs fournisseurs dans le monde entier, notamment en Chine, en anticipation d'une hausse des droits de douane. En d'autres termes, un cycle de restockage mondial pourrait s'amorcer après un long cycle de déstockage. Le monde entier en bénéficierait à très court terme. (3) La géopolitique mondiale pourrait-elle s'améliorer ? La guerre en Ukraine pourrait se terminer bientôt et la guerre Israël/ Hamas/ Hezbollah a été longue par rapport à tous les précédents historiques. L'Europe, qui dépend fortement de l'énergie, bénéficierait d'un apaisement temporaire des tensions géopolitiques. (4) Une chose est sûre avec cette nouvelle administration, c'est qu'elle aura un programme favorable aux entreprises et à la déréglementation. Si cela est évidemment positif pour les entreprises américaines, il est possible que cela ait une influence sur l'état d'esprit des décideurs politiques européens afin d'éviter de perdre davantage de compétitivité par rapport aux États-Unis.
Dans l'ensemble, nous ne modifions pas notre allocation d'actifs qui était déjà orientée vers une victoire de Trump. En ce qui concerne la stratégie sur les actions européennes, nous rééquilibrons certains secteurs cycliques au détriment de certains secteurs défensifs : (1) Nous jouons une amélioration de la consommation américaine via le secteur européen des médias. (2) Nous restons à l'écart (ou neutre) sur des secteurs vulnérables aux tensions commerciales (automobile, luxe notamment). (3) Nous maintenons notre exposition aux secteurs exposés au marché intérieur européen, qui seraient plus à l'abri de nouvelles guerres commerciales, notamment les secteurs sensibles aux taux (télécommunications, services publics, immobilier). Certes, ces secteurs ont récemment souffert de la hausse des rendements obligataires, mais nous pensons que le mouvement est déjà bien avancé. En outre, le potentiel de hausse des rendements obligataires européens semble limité. (5) Les responsables politiques européens doivent concentrer leurs efforts sur la croissance de l'économie européenne de manière plus auto-suffisante, en s'inspirant du modèle américain, plutôt que de dépendre autant de la demande mondiale. Le secteur financier (banques upgradé à Neutre, services financiers upgradés à surpondérer) devrait être un levier clé pour atteindre cet objectif.
