Les taux s’ajustent enfin à la baisse du pétrole
13 aujourd’hui 10:47
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L'évolution la plus positive de ces dernières semaines est la forte baisse des prix du pétrole. Le Brent s'échange autour de 70 USD/baril au moment où nous rédigeons cette note, soit un recul d'environ 40 % en deux mois. Il s'agit d'un soutien bienvenu pour les consommateurs et électeurs américains, alors que la « driving season » débute aux États-Unis.
Comme nous l’avons évoqué dans notre précédente publication (Au lendemain de la crise d'Ormuz), cette évolution élargit les opportunités sur les marchés actions. La baisse des coûts de l'énergie constitue un vent favorable pour les secteurs fortement consommateurs d'énergie, tels que l'industrie et les matériaux, ainsi que, dans une moindre mesure, pour la consommation discrétionnaire, où les valeurs liées au voyage et aux loisirs restent notre thème privilégié.
D'un point de vue multi-actifs, ce nouvel environnement énergétique accroît également les opportunités sur les marchés obligataires. Les banques centrales conservent un biais restrictif et choisissent délibérément de rester « behind the curve » quant aux anticipations d'inflation après le choc inflationniste de 2022, période durant laquelle elles n'ont pas réussi à contenir les pressions sur les prix. Elles cherchent désormais à restaurer leur crédibilité, et le contexte actuel leur facilite cette tâche.
Nous anticipons que, d'ici la fin de l'été, les banques centrales auront acquis une confiance suffisante pour considérer que l'inflation globale converge rapidement vers leur objectif de 2 %, tandis que le caractère relativement temporaire du choc énergétique devrait limiter les effets de second tour sur l'inflation sous-jacente.
À court terme, l'attention se porte sur les chiffres de l'inflation de juin dans la zone euro, publiés cette semaine. L'inflation globale est attendue à 3,0 % en glissement annuel (contre 3,2 % en mai), tandis que l'inflation sous-jacente devrait rester stable à 2,6 %. Toute surprise baissière exercerait probablement une pression supplémentaire à la baisse sur les taux de la zone euro.
Stratégie crédit : priorité aux assureurs. Les assureurs européens conservent des fondamentaux solides. Toutefois, le débat évolue : l'attention se déplace désormais de la solidité des ratios de capital vers la dynamique de rentabilité, les politiques de distribution aux actionnaires et l'évolution du risque des actifs. Le portage (« carry ») reste attractif, mais le resserrement des spreads rend la sélection de titres de plus en plus importante.
Tier 2 : neutre à sélectif. Les obligations Tier 2 des assureurs apparaissent désormais plus attractives que celles des banques sur une base ajustée de la qualité. Néanmoins, les spreads sont revenus près de leurs points bas et le ratio de spread entre Tier 2 et dette senior demeure comprimé. Nous privilégions les émetteurs les plus solides ainsi que les obligations offrant une optionalité satisfaisante en matière d’amélioration des fondamentaux.
RT1 : privilégier le carry. Les obligations RT1 se sont fortement redressées et présentent une duration plus élevée, alors que les conditions se sont améliorées pour la prime de risque de duration. Toutefois, les niveaux actuels de spread justifient une sélection rigoureuse des titres plutôt qu'une exposition généralisée à l'ensemble du segment. Nos obligations préférées sont présentées dans la note.
Actions : fatigue de la tech ou « business as usual » ? Le marché doute, avec un repli marqué du Nasdaq et de la Tech au cours de la semaine dernière, mais le cas d'investissement dans les valeurs technologiques a peu évolué. Les résultats trimestriels publiés par Micron Technology la semaine dernière, portant sur les trois mois clos en mai, n'ont réservé aucune mauvaise surprise. Le bénéfice net a été multiplié par quinze sur un an (+1 400 % !), tandis que le chiffre d'affaires a été multiplié par 4,5x (+345 %). La marge brute s'est fortement améliorée, passant de 38 % à 85 %, et le cours de l'action a progressé d'environ 900 % au cours des douze derniers mois. Ces performances sont exceptionnelles, mais il serait irréaliste d'extrapoler de tels taux de croissance à long terme. Faut-il pour autant en conclure que le marché est irrationnel ? Un élément mérite d'être souligné : les trois principales pondérations de l'indice MSCI USA Value sont désormais Alphabet, Meta Platforms et Micron Technology. Une évolution intéressante, où des entreprises traditionnellement perçues comme des valeurs de croissance commencent désormais à répondre aux critères des valeurs décotées (« value »).
La technologie demeure un secteur volatil, mais qui a généré des performances considérables. Les arbres ne montent pas jusqu'au ciel : des phases de correction sont donc naturelles et même souhaitables, car elles témoignent du bon fonctionnement des marchés, même si certains estiment qu'une volatilité excessive traduit au contraire une forme d'inefficience. Lorsque les bénéfices et les marges progressent à un rythme aussi exceptionnel, il est logique que les marchés réévaluent en permanence la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs.
La diversification reste essentielle : les actifs qui enregistrent les plus fortes hausses sont aussi ceux dont la volatilité tend à augmenter. À nos yeux, cela ne marque pas la fin du thème d'investissement dans la technologie. En revanche, le troisième trimestre pourrait s'avérer plus hésitant, les investisseurs prenant le temps de réévaluer les risques avant de retrouver davantage de confiance.
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