Dans un contexte de marché chahuté, nous analysons cette semaine les facteurs ayant entraîné une nette hausse des rendements obligataires au cours de l'été et évaluons lesquels d'entre eux pourraient s'inverser. Il s'agit du deuxième volet de nos perspectives de fin d'année. La semaine dernière, nous avons présenté nos perspectives sur les actions et les thèmes d'investissement.
Entre tensions géopolitiques et résurgence de l'inflation, les taux restent sous pression. Les perspectives sur les marchés obligataires restent fortement influencées par les enjeux géopolitiques. Des prix de l'énergie durablement élevés risquent d’engendrer des effets de second tour sur l'inflation alimentaire, des biens et des services, contraignant potentiellement les banques centrales à s’engager dans un cycle de hausse des taux au-delà des attentes du marché. Nous considérons qu'une fourchette de prix du Brent comprise entre 90 et 100 USD/baril, où nous nous situons actuellement, constitue un défi pour les banques centrales. Un maintien durable au-dessus de 100 USD/baril pose un dilemme politique d'autant plus important.
La dernière publication de l'IPC en zone euro a montré une accélération de l'inflation à 3,3 % en août, contre 2,9 % en juillet, tandis que l'inflation sous-jacente est restée inchangée à 2,5 %. À notre avis, la BCE sera contrainte de relever ses taux directeurs de 25 pb (de 2,25% à 2,5 %) lors de sa réunion de politique monétaire du 10 septembre. Toutefois, ce mouvement est déjà largement intégré par les marchés, l'Euribor 3 mois se négociant autour de 2,6 %.
Après le discours du président de la Fed à Jackson Hole la semaine dernière, une hausse de taux de 25 points de base lors de la réunion du FOMC du 16 septembre est également très probable. Les premiers signes suggèrent que le récent choc énergétique commence à se répercuter sur l'inflation sous-jacente, ce qui accroît le risque d’inflation auto-entretenue.
La question clé est de savoir s'il s'agit du début d'un nouveau cycle de resserrement ou d'un simple ajustement ponctuel. Les marchés anticipent une deuxième hausse de taux de la BCE d'ici début 2027. À ce stade, nous pensons que la BCE restera à 2,5 % tout au long de 2027, mais ce scénario suppose une modération des prix des matières premières. Nous jugeons peu probable une répétition du choc inflationniste de 2022-2023, qui avait porté le taux de dépôt de la BCE à 4 %. Aux États-Unis, les marchés anticipent également deux hausses de taux au cours des six prochains mois, alors que nous n'en prévoyons qu'une seule en septembre.
D'autres facteurs ont contribué à la hausse des rendements obligataires et devraient perdurer. Il s'agit notamment de la résilience de l'activité économique mondiale, des besoins de financement considérables liés au cycle d'investissement dans l'IA, d'une détérioration des perspectives budgétaires et d'une incertitude accrue quant à la politique monétaire sous la nouvelle présidence du FOMC, Kevin Warsh. Il est peu probable que ces facteurs s'inversent à court terme. Cependant, un ralentissement de la croissance ou une réduction des plans de dépenses d'investissement des hyperscalers pourrait modifier ces perspectives.
Qu'est-ce qui pourrait contribuer à atténuer la pression sur les rendements obligataires ?
Parier sur une résolution géopolitique reste spéculatif. Cela dit, le conflit au Moyen-Orient demeure impopulaire aux États-Unis, ce qui pourrait freiner toute nouvelle escalade avant les élections de mi-mandat. Du côté iranien, plusieurs rapports publiés durant l'été ont fait état d'un « quasi-effondrement économique », avec une inflation proche de 100 % et une monnaie toujours sous forte pression. Ces facteurs pourraient-ils inciter les deux parties à faire des concessions et favoriser la réouverture du détroit d'Ormuz ? C'est possible, et un tel dénouement apporterait un soulagement aux marchés de matières premières comme aux rendements obligataires. Toutefois, à ce stade, aucun signe ne vient étayer cette possibilité.
Le « Bessent put » désigne l'augmentation des rachats par le Trésor américain de bons du Trésor à longue maturité, financés à partir des réserves de liquidités disponibles. La recherche académique montre que les chocs d’offre en matière d’émissions ont des effets sur les rendements obligataires, ce qui s’apparente à une forme de politique monétaire (lien).
Conclusion : nous anticipons que les taux resteront durablement élevés, mais, dans les marchés développés, un défaut souverain ou une restructuration de la dette demeure très peu probable à moyen terme. Si les déficits budgétaires et les trajectoires d'endettement suscitent une inquiétude croissante, les marchés des CDS souverains ne signalent pas de hausse du risque de crédit souverain. En supposant une modération des prix des matières premières, les rendements obligataires devraient progressivement se détendre, et le « Bessent put » pourrait contribuer à limiter toute nouvelle pression haussière sur les taux longs. Nous privilégions actuellement le segment 3-7 ans de la courbe des taux, qui offre un équilibre attractif entre le portage et le risque de duration. Au sein des emprunts d'État européens, nous préférons l'Espagne et l'Italie à la France, ce qui reflète les inquiétudes croissantes quant à la trajectoire budgétaire française, sur fond de négociations budgétaires difficiles et à l'approche du cycle électoral de 2027.
GRAPHIQUE DE LA SEMAINE
Les taux longs continuent de progresser, portés par les tensions géopolitiques, les risques inflationnistes et les incertitudes de politique économique.
