POINTS CLÉS
➔ Les élections de mi-mandat approchent et une victoire démocrate pourrait contribuer à faire baisser les rendements obligataires, sans changer radicalement la donne ; seul un accord avec l’Iran ferait chuter les pressions inflationnistes.
➔ Des taux élevés pour longtemps pèsent sur les marchés, et les valeurs IA en font les frais.
➔ Gartner estime que les dépréciations d’actifs dans l’infrastructure IA pourraient atteindre 3 500 Md$ d’ici 2030 ; d’autres consultants moins pessimistes voient 2027 comme l’année charnière.
➔ L’adoption de l’IA reste rassurante : ChatGPT compte 1,2 milliard d’utilisateurs hebdomadaires et Anthropic serait déjà rentable.
➔ La diversification reste essentielle dans la tech ; nous privilégions les hyperscalers, aux bilans plus solides, plutôt que les semi-conducteurs.
Les élections de mi-mandat américaines approchent à grands pas, et la majorité de Trump subit une pression croissante dans les sondages. L'administration américaine a exploré diverses pistes pour faire baisser les prix des carburants, y compris des arrangements controversés impliquant la Russie, mais aucune ne semble être un véritable game changer. Le seul catalyseur potentiel d'une baisse significative des prix des matières premières serait un accord avec l'Iran. À notre avis, une victoire démocrate pourrait contribuer à faire baisser les rendements obligataires, la paralysie politique imposant probablement une certaine retenue budgétaire, mais elle ne changera pas radicalement la donne.
Des taux d'intérêt élevés pour longtemps se répercutent sur les marchés actions et obligataires mondiaux. La charge d'intérêts de la France devait déjà augmenter sensiblement avant les derniers mouvements de marché, qui exercent une pression supplémentaire sur les équilibres budgétaires. À la fin de ce rapport, nous revenons sur nos trois scénarios pour le spread OAT-Bund, notre scénario central restant un retour vers 100-120 pb, par rapport à environ 150 pb actuellement. Cependant, le principal sujet de ce rapport est en lien avec l'IA, dont les valeurs en bourse ont aussi subi des pressions baissières, car la hausse des rendements relève le rendement exigé des investissements.
Un vent de panique a soufflé sur le secteur technologique la semaine dernière, provoquant de fortes baisses sur de nombreuses valeurs aux États-Unis, en Europe et en Asie. La conjonction d'une inflation américaine supérieure aux attentes, qui a fait monter les anticipations de taux d'intérêt, et de la publication de notes de recherche pessimistes sur les fabricants de matériel technologique et les exploitants de centres de données a créé un puissant effet de squeeze. Si l'adoption de l'IA par les entreprises est inférieure aux attentes, les revenus pourraient s'avérer insuffisants pour assurer le service de la dette contractée pour financer des investissements massifs. En définitive, deux variables comptent avant tout : le rythme d'adoption de l'IA et le coût du capital.
Une autre note de recherche, cette fois du cabinet de conseil Gartner, estime que les dépréciations d'actifs dans le segment des infrastructures d'IA pourraient atteindre 3 500 milliards de dollars d'ici 2030, si les entreprises technologiques continuent d'investir au rythme actuel sans générer de revenus proportionnés à ces dépenses d'investissement. D'autres consultants spécialisés en IA proposent toutefois une vision plus nuancée, estimant que 2027 sera une année charnière, le secteur passant d'une phase de déploiement massif d'infrastructures à une phase axée sur la monétisation.
Les indicateurs disponibles sur l'adoption de l'IA restent globalement rassurants. ChatGPT a atteint un milliard d'utilisateurs actifs mensuels en juin 2026 et 1,2 milliard d'utilisateurs actifs hebdomadaires en septembre. Meta AI et Google Gemini ont eux aussi dépassé le seuil du milliard d'utilisateurs mensuels. ChatGPT reste le leader du marché, avec 56 % du trafic web des chatbots d'IA en septembre 2026.
Selon OpenAI, son taux de conversion, défini comme la proportion d'utilisateurs passant de la version gratuite à un abonnement payant, s'établit autour de 5-6 %. Si ce chiffre peut sembler modeste, il représente environ 50-60 mn d'abonnés payant en moyenne 20 dollars par mois, soit environ 15-18 Md$ de revenus annuels récurrents. Les revenus issus des entreprises s'y ajoutent, portant le run rate de revenus annualisés d'OpenAI à près de 50 milliards d'euros selon les dernières estimations. Par ailleurs, Anthropic générerait plus de 60 Md$ de revenus annuels et serait déjà rentable.
Des risques et des opportunités à une échelle monumentale. L'intelligence artificielle représente à l'évidence une puissante source d'opportunités. L'OCDE, par exemple, estime que l'IA pourrait accroître la croissance annuelle de la productivité du travail de 0,4 à 1,3 point de pourcentage dans les économies très exposées. Parallèlement, le FMI a mis en garde contre d'éventuels risques systémiques si les attentes ne se matérialisaient pas, compte tenu de l'important levier du secteur, des interdépendances entre acteurs du marché, y compris certaines formes de financement circulaire, et de la possibilité d'une contagion mondiale via l'exposition des investisseurs internationaux aux actifs américains.
Quelles conclusions les investisseurs doivent-ils en tirer ? Premièrement, nous ne pensons pas que les taux d'intérêt resteront indéfiniment à leurs niveaux actuels. Les investissements liés à l'IA sont très sensibles aux tensions géopolitiques par leur impact sur les taux d'intérêt, la hausse des taux relevant le rendement exigé des dépenses d'investissement. Une baisse des taux contribuerait à alléger la pression sur le secteur.
Deuxièmement, les entreprises d'IA disposent de plusieurs leviers pour accroître leurs revenus. La publicité commence à s'imposer comme une source de monétisation significative. Le projet pilote publicitaire d'OpenAI aurait atteint un run rate de revenus annualisés d'environ 100 millions de dollars peu après son lancement. En outre, les taux de conversion pourraient augmenter rapidement si des limites étaient imposées aux utilisateurs gratuits. Les prix des abonnements pourraient également augmenter avec le temps.
Du point de vue de l'investissement, la diversification reste essentielle au sein de la thématique technologique. La dynamique du secteur évolue rapidement, et les chiffres publiés en début d'année pourraient être sensiblement plus élevés d'ici 2027. Néanmoins, les risques ne doivent pas être sous-estimés compte tenu de l'ampleur des engagements de capitaux et du réseau complexe d'interdépendances qui s'est développé au sein de l'écosystème.
Il convient également de rappeler que les valeurs d'infrastructures d'IA visées par la récente correction ne représentent qu'environ 2,5 % à 3,5 % du S&P 500 et environ 4 % à 6 % du Nasdaq. Par ailleurs, les hyperscalers tels qu'Amazon, Meta, Microsoft et Alphabet possèdent des bilans nettement plus solides, des sources de revenus plus diversifiées et une résilience financière bien supérieure. En conséquence, nous continuons de privilégier les hyperscalers par rapport aux valeurs de semi-conducteurs au sein de la thématique d'investissement dans l'IA.
GRAPHIQUE DE LA SEMAINE
Cette fois est-ce différent ? L'IA reste vulnérable aux prises de bénéfices alors que l'investissement devance la monétisation
